對標龍頭角度看：2020 年中通快遞單量44.75 億件，韻達股份36.03 億件，韻達單量為中通80.51%，從盈利角度看，2020 年中通快遞剔除貨代以外業務單件毛利0.334 元左右，韻達股份單件毛利0.202 元左右，韻達單件毛利為中通60.39%。但從市值角度看，2021/07/02 收盤價韻達股份市值僅為中通快遞市值23.1%左右。
    　　縱向估值角度看：我們從PB、PS 角度看，韻達快遞日均單量由2017 年四季度的1645 萬件，增長到2021 年5 月份的5200 萬件，增長216%，跨境鐵路 國際物流，年複合增長39%左右，但PB 卻隨著運輸網絡布局的完善跌至2.59 倍左右，較3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，較3 年均值低64%左右。
    　　上調至“買進”評級

　　報告導讀

    　　A 股加盟製快遞龍頭，前期行業(ye) 惡性價(jia) 格戰壓製，市值超跌韻達股份專(zhuan) 注電商快遞業(ye) 務，基於(yu) 自身網絡上風、科技賦能等，穩居行業(ye) 頭部位置，三亞(ya) 物流 ，公司業(ye) 務規模日均單量由2017Q4 的1645 萬(wan) 件，增長到2021 年5 月份的5200 萬(wan) 件，增長216%，年複合增長39%左右，市場份額由2017 年的11.78%穩步提升至2021 年5 月的17.48%，穩居行業(ye) 頭部。但受製於(yu) 前期行業(ye) 惡性價(jia) 格戰情緒壓製，公司市值由2017 年底的557 億(yi) 元及2019 年三季度的865 億(yi) 元超跌至當前的380 億(yi) 元左右。

    　　風險提示：資本支出超預期；價(jia) 格戰超預期；份額擴張不及預期。

    　　政策推進，數據驗證，惡性價格戰或超預期改善今年二季度以來價格降幅超預期改善，一方麵政策端，4 月份浙江省審議通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》要求快遞價格不得低於運營本錢；另一方麵數據段看，鐵路運輸 上海空運，5 月韻達票單價2.02 元，同比微降0.98%，但考慮到往年同期疫情期間派費收進增值稅減免，口徑有所差異，若剔除口徑差異單價或已持平。
    　　本報告根據加盟製快遞分析框架的重點要素（規模、服務、產能）及核心變量（邊際變化），分析A 股加盟製快遞龍頭韻達股份的競爭上風及發展遠景，並從投資角度分析鑒戒互聯網定價的估值錨切換或將帶來的價值相對低估。

    　　我們預計公司2021-2023 年回母淨利潤分別17.94 億元、22.46 億元、25.90 億元，同比分別增長27.73%、25.18%、15.35%。前文論述，我們考慮到龍頭溢價、單量規模及單件盈利等方麵，我們以為韻達股份作為行業單量第二大快遞企業、A 股加盟製快遞龍頭，價值低估，上調至“買進”評級。

    　　投資要點
    　　估值仍存預期差，估值錨切換或進進價值修複期市場對快遞行業的估值仍停留在利潤錨階段，但我們以為行業同質化競爭期間，利潤並不是加盟製短期首要目標，利潤錨階段性失效。相應地我們以為，當前估值高度應更多取決於未來壁壘深度，因此估值錨不妨脫離單純的利潤估值體係，增加在規模角度的考量，更具前瞻視角。
    　　規模效應疊加前期投進，巨頭本錢仍有下行空間，價格維穩後業績受益隨著韻達股份快遞網絡及信息化投進的完備，規模效應疊加網絡建設帶來了本錢壁壘。我們從裝卸掃描（對應外包本錢管控）、幹線運輸（對應運輸結構優化）、辦公租賃（對應資產自持）等維度看，韻達相應的對於車輛及廠房土地產能的補強已經啟動，物流治理專業描述 ，物業自持和車輛自營加速推進之下，未來單票快遞本錢下降整體依然可期，惡性價格戰過後，低本錢龍頭或將在良性博弈中獲益。