用戶端：服務下沉，新增活躍買(mai) 家數觸底反彈。深耕產(chan) 業(ye) 帶和物流下沉，京東(dong) （JD.US）以服務品質觸達低線城市用戶。產(chan) 品方麵，京東(dong) 依托自己在供應鏈上的優(you) 勢，推動C2M定製，深耕產(chan) 業(ye) 帶，目前已經和100個(ge) 產(chan) 業(ye) 帶合作，為(wei) 低線城市用戶開發高性價(jia) 比商品。另一方麵推出了“京喜”，“京喜”接入微信一級入口，替換之前“京東(dong) 購物”頁麵，還推出了單獨的“京喜APP”。物流方麵啟動“千縣萬(wan) 鎮24小時達”時效提速計劃，計劃重點針對低線城市城區及周邊鄉(xiang) 鎮。單季度新增活躍買(mai) 家數從(cong) 4Q2018的0增加到4Q2019的2760萬(wan) 。我們(men) 認為(wei) 京東(dong) 的下沉戰略起效，新增活躍買(mai) 家數開始進入正常增長。

收入端：拓寬品類，增加業(ye) 務。我們(men) 認為(wei) 京東(dong) 的模式更接近於(yu) 商超，類似於(yu) 蘇寧易購、高鑫零售、永輝、沃爾瑪等，而不是阿裏巴巴、拚多多這種平台型為(wei) 主的電商。所以增加收入首先是立足3C家電，拓展全品類。京東(dong) 2004年以3C家電自營起家，打造優(you) 質品牌口碑。之後拓展到全品類，提高購買(mai) 頻次和自營毛利率。其次從(cong) 2010年開始開放第三方平台賦能商家，實現流量變現，廣告傭(yong) 金收入占比從(cong) 2016年的6.61%提升到2019年的7.40%。2016年京東(dong) 物流對外開放，拓展物流業(ye) 務。我們(men) 認為(wei) 京東(dong) 物流對外開放，有望打造新的收入增長點。

成本端：毛利率提高，京東(dong) 能有多少盈利空間?過去幾年京東(dong) 的毛利率呈現上升趨勢，主要是服務收入占比提升拉高整理毛利率，2019年實現GAAP和Non-GAAP下雙重盈利。營業(ye) 成本中包含了京東(dong) 物流外部訂單的成本，所以無法精確測算自營業(ye) 務的毛利率，以2012-2014年的平均比值來看，自營商品的毛利率預計在6.5%左右，低於(yu) 線下零售行業(ye) 如永輝、高鑫零售、蘇寧。京東(dong) 自營零售的毛利率低於(yu) 線下零售，一方麵是品類的差異，另一方麵是供應商的議價(jia) 能力。我們(men) 認為(wei) 隨著競爭(zheng) 格局逐漸趨穩，京東(dong) 的毛利率也有可能上升，另外供應鏈管理升級、C2M將提高京東(dong) 與(yu) 供應商的議價(jia) 能力，加上成本控製改善，淨利潤率能逐漸接近線下零售的淨利潤率。履單成本降低主要有兩(liang) 點原因：1、承接外部訂單提高物流利用率;2、調整薪酬結構優(you) 化激勵措施。

盈利預測：預計2020/2021/2022年收入分別為(wei) 6789.30億(yi) 元/8211.19億(yi) 元/9732.68億(yi) 元，Non-GAAP歸母淨利潤分別為(wei) 121.66億(yi) 元/160.12億(yi) 元/207.13億(yi) 元RMB，按DCF估值，目標價(jia) 46.1美元/ADS,首次覆蓋，給予“買(mai) 入”評級。

風險提示：經濟不景氣對消費的影響、快遞行業(ye) 競爭(zheng) 加劇、公允價(jia) 值變動損益波動較大

正文

用戶端：服務下沉，新增活躍買(mai) 家數觸底反彈

立足自營正品，成為(wei) 國內(nei) 最大的B2C自營電商

（2018年占國內(nei) B2C電商市場份額的25.3%，僅(jin) 次於(yu) 天貓。按京東(dong) 最新的GMV統計口徑，京東(dong) 的GMV從(cong) 2015年的5906億(yi) 元增加到2019年的20854億(yi) 元，複合增速37%。2019年GMV同比增長24%。需要注意的是2017年京東(dong) 調整了GMV口徑，2015年和2016年GMV追溯分別增加了32%和43%。

3C自營起家並向全品類拓展，開放第三方平台進一步完善SKU。京東(dong) 自營業(ye) 務以電腦產(chan) 品起家，2007年引入手機數碼品類，2008年在3C基礎上增加家電和日用百貨商品，開始向綜合百貨商城轉型。截至2017Q2日用百貨及其他GMV占比達到51%，超過3C和家電。另外立足於(yu) 直營優(you) 勢，公司於(yu) 2010年開放平台服務，吸引第三方賣家入駐，第三方電商GMV平台服務收入占比逐步提升，截至2017Q2占比達到42%。2017Q3開始公司不再披露GMV占比數據。

營業(ye) 收入平穩增長，廣告收入和物流收入等服務收入占比提升。營業(ye) 收入從(cong) 2016年的2583億(yi) 元增加到2019年的5769億(yi) 元，複合增速31%，2019年同比增長25%。另一方麵服務收入的占比提升，廣告收入占比從(cong) 2016年的6.61%提升到2019的7.40%，物流收入的占比從(cong) 2016年的1.27%提升到2019的4.07%。2019年廣告收入同比增長27.28%，物流收入同比增長89.63%。京東(dong) 快遞拓展外部業(ye) 務的成效顯著。