受貨代業(ye) 務放緩及快遞價(jia) 格下跌影響，公司Q2 營收同增12%，增速較Q1 放緩9pcts，Q2 毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期間費用率同升0.4pct，成本費用端承壓使得公司Q2 扣非僅(jin) 同增0.4%至4.7 億(yi) 元。上半年如果不考慮先達國際利潤放緩及可轉債(zhai) 利息支出增多影響，測算公司扣非增速或回升至16%。

    Q2 扣非同增0.4%，增速環比Q1 下降19.4pcts。受貨代業(ye) 務放緩以及快遞價(jia) 格下跌影響，公司Q2 營收同增11.7%，增速較Q1 放緩9pcts。同時公司Q2毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期間費用率同比提升0.4pct，成本費用端承壓使得公司Q2 扣非僅(jin) 同增0.4%至4.7 億(yi) 元，增速環比Q1 下降19.4pcts。上半年公司營收同增15.6%至139.5 億(yi) 元，毛利率同降0.8pcts，期間費率同升0.4pct，歸母淨利/扣非淨利分別同增7.6%/7.8%至8.0 億(yi) /7.7 億(yi) 元。上半年公司完成快遞件量38.0 億(yi) 件，同增35.1%，市場份額提升1.0pct 至13.7%。

    單票成本同降11.6%，強控本之下，單票毛利僅(jin) 同降0.01 元。報告期內(nei) 公司控本較好：1）運輸成本，公司提升雙邊運輸車輛、甩掛車輛及大型運輸車輛占比（自有車輛同比增長328 輛至1572 輛）、優(you) 化運輸路由，使得運輸成本同降12.5%至0.74 元；2）分揀成本，清遠物流 ，公司通過完成60 套自動化分揀設備安裝（上半年新增21 套自動化設備）、優(you) 化用工模式等措施，推動分揀成本同降11.3%至0.39 元。雖然受價(jia) 格戰影響，公司上半年單票收入同降10.7%至3.19 元，但是成本端的優(you) 秀控製推動單票毛利僅(jin) 下跌0.01 元至0.38 元。

    快遞毛利裏同增27%，但貨代業(ye) 務盈利下降&費用攀升侵蝕公司淨利增速。憑借優(you) 秀的控製能力和較快業(ye) 務量增長，助理物流師考試 ，公司上半年快遞毛利同增27.4%，增速可觀。但受貨代業(ye) 務營收增長放緩、盈利能力下降，以及公司管理/銷售/財務費率分別同升0.02/0.1/0.3pct 影響（其中財務費用從(cong) 去年同期-0.08 億(yi) 元大幅增長至0.29 億(yi) 元，主要係可轉債(zhai) 利息支出所致），導致公司上半年扣非淨利增速僅(jin) 同增7.8%至8.3 億(yi) 元。如果剔除先達國際淨利下降影響（去年H1 扣非淨利0.29億(yi) 元，今年H1 扣非0.04 億(yi) 元），以及發行可轉債(zhai) 導致財務費用攀升約4000萬(wan) 元，則估算公司扣非淨利增速將回升至16%。

    上半年經營現金流同76%，表現穩健，公司現金及等價(jia) 值環比Q1 減少8 億(yi) 元。報告期內(nei) 公司經營現金流同增75.8%至11.0 億(yi) 元，無論是增速還是絕對數額均要明顯好於(yu) 扣非淨利（同增7.8%至8.3 億(yi) 元），快遞模式的經營現金流依然穩健。公司Q2 資本開支達9.6 億(yi) 元，同增34%，環比增長44%。受資本開支增長影響、以及借款減少、股利支付及還款增多，公司Q2 現金及等價(jia) 物（包括銀行理財產(chan) 品）環比減少8 億(yi) 元至51 億(yi) 元左右。

    風險因素：電商需求下降；行業(ye) 價(jia) 格戰超預期；人工和油價(jia) 等成本上升風險。

    投資建議：考慮到公司非快遞業(ye) 務營收增速和盈利能力雙降，期間費用攀升較多，我們(men) 調整公司2019/20/2021 年EPS 預測至0.72/0.80/0.88 元（原為(wei) 0.80/0.92/1.03 元），對應PE為(wei) 16/15/13 倍，維持“買(mai) 入”評級。