本文來自 “中信證券研究”，作者“劉正、扈世民”

2019年行業(ye) 整合上半場完成，中小企業(ye) 基本出清，通達均完成超行業(ye) 15pcts+的業(ye) 務增速，雖然件量增速趨同，但財務指標卻出現分化。2020年行業(ye) 正式進入存量競爭(zheng) 的階段，需求增速放緩疊加產(chan) 能冗餘(yu) ，頭部企業(ye) 的價(jia) 格戰預計升級，行業(ye) 盈利增速料將從(cong) 2019年的20%放緩至10~15%。行業(ye) 整合下，堅守龍頭。

2019年通達份額的提升來自中小企業(ye) 的出清，2020年行業(ye) 進入存量競爭(zheng) 。

快遞降價(jia) 從(cong) 最開始降中轉費，到後來降麵單費，天地華宇物流網點查詢 ，再到目前降派送費，價(jia) 格戰持續升級。2019年快遞件量同增25%，超出預期，一定程度上推遲了行業(ye) 整合拐點的到來，但同城+異地快遞價(jia) 格同降約6.4%，跌幅為(wei) 近3年最高，加速了中小企業(ye) 的出局。2019年9、10兩(liang) 月除通達及順豐(feng) 之外的快遞企業(ye) 件量同降30%+，我們(men) 測算9月中小企業(ye) 件量份額僅(jin) 剩1.5%，2020年正式進入存量競爭(zheng) 階段。

通達件量增速趨同、阿裏入股申通顯示行業(ye) 整合似乎放緩，但其實際差距仍在拉大。

2019年通達公司均實現超出行業(ye) 15pcts+的業(ye) 務增速，雖然件量增速趨同，但差距仍未見縮小甚至有所擴大：1)郵政局滿意度調查及菜鳥網絡指數顯示中通與(yu) 韻達服務質量仍好於(yu) 其他通達公司;2)申通Q1~3單票扣非同降44%，跌幅明顯擴大;韻達單票盈利進一步拉開與(yu) 圓通差距;百世單票毛利4年來首次下降。阿裏入股申通更多出於(yu) 搶先對手布局物流資源的考慮，與(yu) 快遞企業(ye) 數量多少相比，阿裏更在乎下遊快遞服務的穩定性，行業(ye) 整合趨勢不改。

2020年需求增速下降疊加產(chan) 能過剩，價(jia) 格戰加劇或推動行業(ye) 盈利增速放緩至10~15%。

預計2020年行業(ye) 件量增速同降3pcts至22%，考慮到2019年頭部企業(ye) 依然保持大額Capex，預計產(chan) 能同增40%，供給出現過剩。為(wei) 了實現成本持續下降，頭部企業(ye) 勢必要做大規模實現填倉(cang) 降低成本，而考慮到中小企業(ye) 份額所剩無幾、行業(ye) 增速放緩，預計頭部梯隊件量增速中樞將放緩至25~30%，而價(jia) 格戰將進一步加劇。我們(men) 測算明年中通扣非淨利增速放緩至15~20%，而行業(ye) 盈利增速將從(cong) 2019年的20%放緩至10~15%。

戰線前移至末端網點，隨州物流 ，競爭(zheng) 核心在於(yu) 網點管控。

轉運中心自營化率、自動化設備及自有車隊規模、自有土地等這些層麵都較易模仿，隻需進行資本開支就能完成，無法構成領先者對落後者的絕對優(you) 勢。考慮到2019年價(jia) 格戰進入降派費階段，而派費是網點及快遞小哥的重要收入來源(若2020年派費下調0.3元預計將減少行業(ye) 總收入230億(yi) 元)，以及末端是目前快遞網絡的產(chan) 能主要瓶頸環節，未來行業(ye) 的競爭(zheng) 主戰場在網點。網點管控強的企業(ye) ，在競爭(zheng) 白熱化下預計仍能保持全網目標一致、士氣不減、執行高效，最終在行業(ye) 整合下不斷擴大市場份額。

風險因素：

電商需求低於(yu) 預期;行業(ye) 價(jia) 格大幅下降;快遞網絡突然癱瘓。

投資策略

在中小企業(ye) 出清之際，2019年年初為(wei) 頭部企業(ye) 的第一次較好配置時點，而2020年進入存量競爭(zheng) 階段，預計將出現龍頭的二次配置時點。推薦綜合實力強大的中通快遞(ZTO.US)以及網點管控較強的韻達股份，同時推薦電商件持續放量、商務件有望受益經濟企穩而增速回升的順豐(feng) 控股，以及建議關(guan) 注經營持續改善的圓通速遞(06123)。