核心觀點：

    　　11 月快遞量同增21.5%，預計全年快遞量同增24.6%。11 月全國快遞量71.2 億(yi) 件，海煙物流 ，同增21.5%，其中同城、異地、國際件分別同比變化-9.5%、+30.2%、+30.0%。行業(ye) 旺季保持快速增長，“雙11”當日快遞量同增28.6%，11 月11-16 日6 天快遞量同增22.69%。國家郵政局預計12月快遞量達65 億(yi) 件（+20.3%），全年快遞量達632 億(yi) 件（+24.6%）。

    　　11 月，全國快遞均價(jia) 約為(wei) 11.2 元/件，同比提升1.2%；其中同城、異地、國際件分別同比變化-15.9%、-5.5%、+12.5%；東(dong) 部、中部、西部分別同比變化+2.7%、-8.5%、+2.9%；剔除附加收入的快遞單價(jia) 同比下降4.3%，較10 月略有擴大（10 月為(wei) 全年最低降幅）。

    　　韻達旺季份額首次超圓通，通達係快遞單價(jia) 均環比提升。據公司月度公告，韻達、圓通、申通、順豐(feng) 11 月快遞量分別同增38.2%、32.1%、39.1%、47.9%，單月市占率分別為(wei) 15.5%、15.2%、12.0%、8.0%，合計達50.7%。價(jia) 格方麵，韻達、圓通、申通、順豐(feng) 分別環比變化1.23%、5.73%、15.96%、-4.00%。申通單價(jia) 環比提升較大預計主要因旺季調價(jia) 以及貨品結構變化；韻達單價(jia) 環比提升較小預計主要因為(wei) 部分預售收入提前確認所致，公司8-11 月整體(ti) 單價(jia) 預計同比下降5%左右。

    　　龍頭正麵交鋒將加速格局集中、客戶分群。假設2020 年快遞公司的快遞量增速為(wei) 20%，未來兩(liang) 個(ge) 季度的產(chan) 能利用率將低於(yu) 2019 年同期。

    　　前期產(chan) 能擴張較快的公司將對超額增速有更強的訴求。龍頭正麵交鋒意味著，超額增速將主要來源於(yu) 存量客戶爭(zheng) 奪。靠低價(jia) 搶來的客戶對價(jia) 格更敏感、忠誠度不高，不值得快遞公司拿利潤去補貼。

    　　從(cong) 資本和產(chan) 能的角度看，三通一達的類現金餘(yu) 額都在40 億(yi) 以上，足以支撐1-2 年的資本開支，行業(ye) 短期出清不易，龍頭自損利潤發起惡性價(jia) 格戰的可能性有限，而追趕者主動挑起價(jia) 格戰的能力與(yu) 動機都不足。

    　　價(jia) 格將受成本端的強製約。我們(men) 猜想，行業(ye) 格局短期將以份額集中、客戶分群的方式演繹下去。具備時效、服務、品牌的龍頭將聚集忠誠度高、業(ye) 務增速快、利潤率高的客戶，同時，伴隨成本管控優(you) 勢的持續，品牌龍頭將進一步下沉價(jia) 格敏感型客戶，從(cong) 而贏得超額增速。

    　　投資建議。就月度數據來看，頭部玩家的客戶群正在逐漸分化，中通、韻達的客戶願意付出1-2 毛的溢價(jia) ，客戶粘性或許更高。2020 年，價(jia) 格競爭(zheng) 將主導增速分化，哈藥物流 ，非價(jia) 格因素將主導客戶分群。品牌度高的龍頭將吸引更多優(you) 質客戶，鞏固增長和利潤率。

    　　韻達和中通在成本和現金流上仍保持明顯優(you) 勢，加速演繹強者恒強；而圓通、申通、百世、順豐(feng) 都在成本管控上明顯改善，行業(ye) 格局處在階段性調整。重點推薦：韻達股份；重點關(guan) 注：圓通速遞、順豐(feng) 控股。

    　　風險提示。精細化管控不達預期，人力等成本大幅上漲，價(jia) 格戰惡化