本報告導讀：

    汽車銷量下滑，公司份額提升和運價(jia) 上漲低於(yu) 預期。但公司高效的運營能力，使盈利穩定。

    投資要點：

    汽車銷量下滑，運量增長低於(yu) 預期，下調盈利預測、目標價(jia) 和評級。乘用車銷量下滑，導致運價(jia) 漲幅和運量增幅低於(yu) 我們(men) 的預期。下調2019-21 年EPS 至0.73、0.75、0.76 元（2019-20 年原預測為(wei) 1.13、1.18 元），下調目標價(jia) 至13.5 元（原為(wei) 19.13 元），下調投資評級至“中性”。

    治超落地，運價(jia) 上漲、市場份額小幅提升。治超導致運輸成本上升，推動市場運價(jia) 上漲。長久物流新購置運輸車，帶來市場份額提升，呂梁物流 ，並提升了長期市場控製力。但是我們(men) 高估了強力治超的持續性和乘用車的銷量，公司市場份額提升幅度和價(jia) 格漲幅低於(yu) 預期。

    車輛高效運營有助於(yu) 維持中長期毛利率。長久物流的毛利主要來源於(yu) 較高的運輸效率，即較高的月均行駛裏程和回程重駛率，而這背後是運輸的規模效應和車隊管理效率。運輸規模的擴大和自有運力投放有助於(yu) 維持較高毛利率。但同時我們(men) 需要關(guan) 注，自有運力利用率波動增加了短期毛利率的波動性。

    重資產(chan) 化應對未來多式聯運格局。公司努力通過打造重資產(chan) 的多式聯運，提升汽車運輸的競爭(zheng) 門檻。長久物流對多式聯運的場站、船舶和汽車的投資，在當下的汽車市場低迷期會(hui) 提升成本，導致業(ye) 績低於(yu) 之前的預期。在未來的複蘇期，將體(ti) 現為(wei) 不易複製的比較優(you) 勢。

    風險提示。汽車銷量大幅下滑，主機廠壓低運價(jia) ，物流現狀 ，公路運輸超載重現，中歐班列補貼大幅減少，自有車隊低效率運營。