一、當前美國經濟更像哪個曆史階段？(一)疫情影響有別於大蕭條和2008年經濟危機1、 疫情與大蕭條影響不同金本位是1929-1932年美國經濟大蕭條的根源。1929-1932年美國經濟持續萎縮、通貨長期緊縮，此階段被稱為「大蕭條」。美國在一戰結束後就立即恢複了金本位製，美聯儲的黃金儲備決定貨幣發行量。1929年美國股多難後，1931-1932年外國央行和私人投資者紛紛撤出投資導致黃金儲備外流。為防止黃金儲備進一步流失，美聯儲將再貼現率從2.5%提升到了3.5%，但卻加劇信貸收縮引發通貨緊縮。1933年羅斯福政府中止了黃金與貨幣的自由兌換並禁止黃金出口後，美國就逐漸走出了大蕭條。當下，美國貨幣政策彈性較大、工具較豐富，因此疫情影響與大蕭條截然不同。《斯穆特。霍利關稅法案》加劇了大蕭條。1930年6月17日斯姆特-霍利關稅法(The Smoot-HawleyTariff Act)經簽署成為法律，該法案將20000多種的進口商品關稅提升到曆史最高水平。該法案通過後多國對美國采取了報複性關稅措施，使美國貿易額驟降。1929年美國出口總金額峰值為5.29億美元(1929年10月)，1930年5月降至3.2億美元。法案頒布後1931年8月美國出口金額萎縮至1.65億美元，該指標又於1932年7月進一步下滑至1.07億美元。也就是說《斯穆特。霍利關稅法案》終極導致兩年內美國貿易額萎縮了66.6%。該法案加劇了美國乃至全球的大蕭條。有了前車之鑒，美國即便實施貿易保護，也難以達到當時的量級和影響程度。2、重申疫情不同於2008年美國經濟危機居民部分是經濟核心，其資產負債表惡化引發發達經濟體的經濟危機。在支出法下，經濟總量即是個人消費支出、政府采購、投資以及外需的總和，但個人消費支出才是發達經濟體的內需核心。我們在報告《衰退還是危機：實質差異及曆史比較》中指出上世紀70年代以來全球發達經濟體爆發過三次經濟危機：90年代初的日本經濟泡沫、2008年美國次貸危機以及2010-2012年歐債危機。共同特征是作為內需核心的居民部分的資產負債表惡化，導致內需長期疲軟並終極由「經濟調節部分」政府部分承擔了驅動經米兰体育全站濟增長的任務。居民部分資產負債表惡化是人口結構的拐點疊加地產泡沫幻滅所致。OECD國家的數據極為明顯地反映人口因素對於總需求和經濟增長的影響。1965年-1984年OECD國家15-64歲人口占比持續攀升階段實在際GDP增速中樞為9.5%；1985年-2004年OECD國家15-64歲人口占比攀升斜率扁平階段實在際GDP增速中樞降至5.5%；2005年後OECD國家15-64歲人口占比觸頂回落以來實在際GDP增速中樞進一步下滑至2.7%。在日本經濟泡沫幻滅、美國次貸危機以及歐債危機爆發前後上述三大經濟體的撫養比都出現了長期拐點。此外，日本、美國以及歐洲債務國(希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭及葡萄牙等)在經濟危機前夕都出現了明顯的地產泡沫。反觀當下，美國人口結構改善且居民資產負債率降至80年代的低位水平，並無危機證據。但正如我們在報告《歐債危機是如何爆發的？對當下有何啟示？》中指出，疫情確實會引發兩個尾部風險：一是疫情觸發的經濟衰退將令美國企業違約率大幅上升；二是轉移支付行為加大了財政和債務壓力，不實施負利率的背景下美國財政彈藥銳減。(二)高債務形勢類似40年代，私人杠杆水平接近90年代末疫情結束後的幾年內美國將處於高債務、低利率環境，類似上世紀40年代末到50年代初。2019年美國國債餘額占GDP比重已高達106.2%。美國國會預算辦公室預計受疫情影響，2020年美國將增加3.8萬億美元財政赤字，2021年將增加2.1萬億美元財政赤字。今明兩年美國國債餘額占GDP比重或將攀升至130%-140%。未來1-2年美國政府部分的高債務形勢與上世紀40年代相比，也可謂是有過之而無不及。上世紀40年代末到50年代初美國消化高債務過程，10年期美國國債收益率也處於曆史底部水平。預計疫情結束後的幾年內，美國消化高債務過程也仍將對應著低利率環境。私人部分杠杆率類似90年代末，疫情過後或迎企業部分與居民部分杠杆行為切換。金融危機後美國非金融企業部分資產負債率持續回升，2019年美國非金融企業資產負債率為138%，略低於1999年的142%，為有數據以來的次高水平。相比之下，金融危機後居民部分則一直往杠杆。2008年美國居民資產負債率為18.9%，2019年該指標已降至12.3%，為35年以來最低水平。整體而言，目前美國私人部分杠杆率水平類似上世紀90年代末。疫情結束後，企業部分或進進降杠杆階段，居民部分則有看進進加杠杆周期。(三)未來十年美國人口結構或為低配版的90年代長期來看，美國老年化程度與日俱增，但如圖15所示，2020年及此後的若幹年0-19歲、20-44歲以及45-69歲年齡段人口占比都相對穩定。2017年後美國70歲及以上年齡段人口增速開始由高位回落，且同期0-19歲、20-44歲以及45-69歲年齡段人口增速也在低位企穩。整體而言，未來十年美國人口結構或比較穩定，算得上是低配版的90年代水平。二、疫情過後美國經濟複蘇節奏如何？(一)疫情過後美國經濟會否V型反轉回疫情爆發前？疫情爆發前美國經濟處於金融危機後的經濟晚周期階段，表現為充分就業。疫情令美國經濟由經濟晚周期切換到經濟衰退期，4月失業率攀升至14.7%。從續請失業金人數和持有失業保險人群失業率兩個周度就業數據來看，5月失業率大概率進一步攀升，隨後美國失業率將於6月後開始落後。但是疫情引發的經濟衰退結束後，美國應該經曆經濟複蘇、過熱才能過渡到經濟晚周期的充分就業階段。也就是說，複工推進下美國失業率大概率在一年內就能快速脫離兩位數的極端水平，但重新回到4%或者更低水平則可能需要5-8年時間。(二)環比折年率Q3反彈，實際GDP同比或於明年H1轉正美國實際GDP同比由負轉正或需等到明年H1。就業與經濟增長的關係十分密切。一般情況下就業數據屬於滯後指標，我們很難以就業數據為錨倒推美國經濟增速。但是疫情導致美國經濟行為中中斷，失業率上行斜率極為陡峭，加上美國複工後各個行業恢複速率差異較大，因此就業數據反而成為理解經濟複蘇節奏的重要宏觀指標。如圖19所示，美國失業率同比與實際GDP同比有較高的負相關性。截至今年3月美國失業率仍處於低個位數水平，因此今年Q2到明年Q1美國失業率同比均在高位，表明年內Q2-Q4美國實際GDP同比大概率為負增長。再往後看，基數效應下，美國實際GDP同比由負轉正的時點最早出現在明年Q1，最遲或出現在明年Q2。當然，美國慣用的是實際GDP環比折年率口徑。用環比折年率計算，美國或僅今年Q2單季衰退。根據亞特蘭大聯儲GDPNow模型的最新(5月28日)估算，Q2美國實際GDP環比折年率或為-51.2%，理論上複工後Q3美國實際GDP環比折年率也很可能出現兩位數正增長。(三)地產或為疫情過後美國重要經濟增長動能疫情影響下，海運報價 國際快遞，美國居民購房以及房企開工行為皆受阻。2019年6月至2020年2月間有7個月美國新屋銷售同比為兩位數正增長，但3-4月該指標則分別降至-11.6%及-6.2%；2020年4月也是過往10個月間美國成屋銷售同比增速首度轉負。此外，由於地產庫存極低，2019年10月至2020年2月美國新屋開工同比連續6個月兩位數正增長，但4月美國新屋開工同比增速則驟降至-29.7%。結合美國人口結構和居民資產負債率(圖10-11)可知，疫情對美國地產的衝擊應為暫時影響，一旦疫情徹底結束，地產景心胸就將重新回升。此外，10年期美債收益率是美國住房抵押貸款利率的錨，換言之，疫情結束後的相當長時間內美國居民的購房本錢均偏低。預計疫情過後，地產將為美國重要經濟增長點。（文章來源：靜觀金融）
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