本文來自“葉燕武隨筆”微信公眾號，作者為光大期貨研究所國債分析師尚芳。摘要2019年9月17日聯邦基金利率與實在際上限逾額預備金利率倒掛20bp，特別是美聯儲7月如期降息同時9月降息預期較高的情況下，拆借市場利率竟然高出其政策利率上限，且當日美國隔夜一般抵押回購利率(Overnight GCRepo)繼續大漲最高觸及10%，創下史上單日最大漲幅，同時也刷新金融危機之後的新高，美國貨幣市場利率大幅上行，可以理解為美國出現了“錢荒”。“錢荒”最直接的原因是美聯儲縮表後導致美國各銀行的逾額預備金規模大幅減少，逾額預備金的水平低，對貨幣市場活動性的需求和依靠度增加，且鄰近季末監管考核和麵臨繳稅，以及美國國債發行量的居高不下，市場各主體對活動性的需求增加。美聯儲將在10月30日(美國東部時間)召開議息會議，一是關注美聯儲是否實施年內第三次降息，二是關注美聯儲可能會將回購操縱常態化，以此向美國貨幣市場投放活動性，三是關注美聯儲是否因此就重新開始擴張資產負債表。1、美國貨幣市場利率體係美國貨幣市場利率體係主要包括政策利率和市場利率。美國貨幣市場的政策利率包括再貼現利率、逾額預備金利率、公然市場利率和聯邦基金利率目標區間。再貼現利率是名義上的利率上限;逾額預備金利率(IOER)，是名義上的利率下限，但由於聯邦基金市場的參與者除了銀行等存款機構外，還有部分政府實體和政府支持企業(比如房地美和房利美)，政府支持企業沒有資格獲得IOER收益，疊加預備金的巨大存量，他們願意以低於IOER的水平出借手中的資金，這導致IOER成為實際上的利率上限;隔夜逆回購便利工具(O/NRRP facility)，是符合條件的銀行、交易商、貨幣市場基金等在內的眾多金融機構可以自主地將活動性存放在聯儲並獲得相應的利息收進，由於套利機製和廣泛的參與主體，隔夜逆回購利率成為實際上的利率下限;聯邦基金目標利率區間，是政策利率的核心，美聯儲加息和降息都是針對聯邦基金目標利率區間的。美國貨幣市場的市場利率是各市場主體交易的資金利率，一般按照有無抵押物分為無擔保利率和有擔保利率。其中常見的聯邦基金利率(EFFR)，是一種無擔保利率，它是美國在岸同業拆借市場的利率，其中最主要的是隔夜拆借利率，隔夜拆借利率的變動能夠敏感地反映銀行之間的資金餘缺，美聯儲瞄準並調節同業拆借利率就能直接影響貿易銀行的資金本錢，並且將同業拆借市場的資金餘缺傳遞給企業，進而影響消費、投資和國民經濟。2、利率走廊機製次貸危機後，美聯儲實行QE，導致存款機構的逾額預備金規模飆升，美聯儲通過主動的公然市場操縱來調控聯邦基金利率的政策失效，開始轉向利率走廊機製。一方麵向預備金支付利息，這個利息就是IOER，正如前文所述，由於聯邦基金市場的參與者除了銀行等存款機構外，還有部分政府實體和政府支持企業，政府支持企業沒有資格獲得IOER收益，疊加預備金的巨大存量，他們願意以低於IOER的水平出借手中的資金，這導致用逾額預備金利率IOER作為上限;另一方麵推出隔夜逆回購協議(ON RRP)，通過擴大隔夜逆回購協議的規模和交易對手方範圍的方式，使其發揮利率走廊下限的作用。正常而言，市場利率—隔夜聯邦基金利率，應該在利率走廊的上下限區間內運行，但實際上並非如此。隨著美聯儲結束QE開始縮表，存款機構的逾額預備金規模由升轉降，美國各銀行為了軋平逐日的資金頭寸，需要在美國拆借市場上進行資金借貸，銀行間的無抵押資金拆借交易因此開始大幅增加，由於政府支持機構並非合格的交易對手，因而一旦銀行預備金需求增強，隻能通過銀行自身之間進行交易，此時聯邦基金利率就有向上突破 IOER這一實際利率上限的壓力，由於隻有資金利率升高，有多餘逾額預備金的銀行才願意向預備金不足的銀行提供資金，獲得利息收進。從2018年12月底開始，聯邦基金利率出現持平於實在際上限IOER的情況，這是近十年來的首次，且隨著時間的推移，兩者甚至出現倒掛，跨境鐵路 國際物流，利差(逾額預備金利率-聯邦基金利率)由正轉負，且在2019年9月17日負向盡對值達到最大值，倒掛20bp，也就是說當日的聯邦基金利率比實在際上限IOER還要高0.2%達到2.3%，特別是美聯儲7月如期降息同時9月降米兰体育全站息預期較高的情況下，拆借市場利率竟然高出其上限，同時在9月17日，美國隔夜一般抵押回購利率(OvernightGC Repo)繼續大漲最高觸及10%，創下史上單日最大漲幅，同時也刷新金融危機之後的新高，美國貨幣市場無擔保利率和有擔保利率的共同大幅上行，可以理解為美國出現了“錢荒”。為了穩定美國貨幣市場，紐約聯儲時隔近十年，在9月17日重啟回購操縱投放美元(相當於央行在公然市場上進行逆回購操縱，開釋資金)。隨後在9月議息會議上，美聯儲除了如期將聯邦基金目標利率區間下調25bp至 1.75%-2%，也將逾額預備金利率 IOER下調30bp並提到可能需要比想象更早重新開始擴張資產負債表，同時連續 4 次回購投放活動性，隨後回購市場和聯邦基金市場利率回落至2%以下，利差(逾額預備金利率-聯邦基金利率)的倒掛幅度也隨之收窄至目前的-2bp，而且紐約聯儲公布至10月10日，逐日將進行至少750億美元的回購操縱，並且適時開啟14天回購為貨幣市場保駕護航。3、美元“錢荒”背後的原因探析最直接的原因是美聯儲縮表後導致美國各銀行的逾額預備金規模大幅減少，逾額預備金的水平低，對貨幣市場活動性的需求和依靠度增加;二是“錢荒”正處於美國繳稅期間，貨基麵臨贖回，銀行體係的活動性水平進一步降低;三是危機後美國吸取經驗加強銀行業監管，“錢荒”期間正鄰近季末的監管考核窗口期，活動性覆蓋指標(LCR)要求銀行必須持有在極端環境下應對30天潛伏資金外流的高質量抵押品，其中大概有50%是現金，銀行體係對活動性的需求進一步增加;四是在特朗普上台後，提前實施了積極的財政政策，不中斷擴張的財政赤字融資導致美國國債發行量處於曆史高位，但是美債收益率在2019年持續較大幅走低，並且還出現過曲線倒掛的情況，這就導致美國國債的性價比相對其他國家來說大打折扣，國外投資者對美債投標的熱情下降，但美債本身的供給壓力較大，美國一級市場交易商投標和融資壓力上升，一級交易商的主要融資來源包括銀行、貨幣市場基金等貨幣市場主體，前者本身逾額預備金水平低且麵臨季末監管考核，後者在繳稅期間的也麵臨著較大規模米兰体育全站的贖回，相互疊加後主要市場主體都缺乏活動性，使得貨幣市場出現“錢荒”。美聯儲將在10月30日(美國東部時間)召開議息會議，一是關注美聯儲是否實施年內第三次降息，二是關注美聯儲可能會將回購操縱常態化，以此向美國貨幣市場投放活動性，三是關注美聯儲是否因此就重新開始擴張資產負債表。
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