京東(dong) 物流作為(wei) 電商平台自建物流的代表，其重資產(chan) 模式在成立之初一直受到市場質疑，而經曆了近十三年的發展，京東(dong) 物流實現米兰体育全站了自身的迅速成長與(yu) 迭代進化，已經基本完成了從(cong) “企業(ye) 物流”到“物流企業(ye) ”的轉變，並向著全球供給鏈基礎設施服務商的“星辰大海”邁進。本篇報告，我們(men) 通過梳理京東(dong) 物流的發展脈絡以及經營狀況，試圖回答：京東(dong) 物流的競爭(zheng) 上風是什麽(me) ？其對快遞行業(ye) 影響如何？未來麵臨(lin) 哪些機遇與(yu) 挑戰？

京東(dong) 物流完成從(cong) 企業(ye) 物流到物流企業(ye) 的轉型，正向打造世界領先的供給鏈企業(ye) 邁進。從(cong) 2007年開始，京東(dong) 持續對物流進行自建投進，2017 年京東(dong) 物流子團體(ti) 成立，開始獨立運營，完成企業(ye) 物流向物流企業(ye) 轉型。在產(chan) 品體(ti) 係上，京東(dong) 物流打造了以供給鏈為(wei) 核心的產(chan) 品矩陣（供給鏈、快遞、快運、冷鏈、雲(yun) 倉(cang) 、跨境）；在組織架構上，進行三輪調整，將各業(ye) 務的協同能力進一步強化，匹配供給鏈物流企業(ye) 定位。

01

京東(dong) 物流：電商平台孵化的物流企業(ye)

1.1. 發展曆程：從(cong) 企業(ye) 物流到物流企業(ye)

京東(dong) 物流成立於(yu) 2007年，轉型於(yu) 2017年，升級於(yu) 當下。我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 物流的發展曆程即是從(cong) 自營走向社會(hui) 化開放，從(cong) 企業(ye) 物流轉型為(wei) 物流企業(ye) ，並向供給鏈基礎設施服務商邁進：

自營階段（2007-2016年）：持續投進，以服務京東(dong) 電商平台為(wei) 主。2007 年京東(dong) 建成北上廣物流體(ti) 係，總物流麵積超過5萬(wan) 平方米；2010 年在行業(ye) 內(nei) 率先推出“211限時達”服務，樹立了快捷、可靠的配送服務標準， 2014 年京東(dong) 上海“亞(ya) 洲一號”倉(cang) 庫正式投進運營，創下了亞(ya) 洲範圍內(nei) 建築規模最大、自動化程度最高的現代化智能物流倉(cang) 庫記錄。2016年京東(dong) 物流成立“X事業(ye) 部”，打造聰明倉(cang) 儲(chu) 物流係統。

轉型階段（2017-2018年）：成為(wei) 獨立物流企業(ye) ，向社會(hui) 化開放。2017 年京東(dong) 物流子團體(ti) 成立，開始獨立運營，完成企業(ye) 物流向物流企業(ye) 轉型；2018 年2月，京東(dong) 物流獲中國物流行業(ye) 最大單筆融資約26億(yi) 美元；10月京東(dong) 物流正式推出供給鏈、快遞、冷鏈、速運、跨境、雲(yun) 倉(cang) 六大產(chan) 品體(ti) 係，並開始發力麵向社會(hui) 的第米兰体育全站三方個(ge) 人寄遞業(ye) 務。

升級階段（2018年至今）：向全球供給鏈基礎設施服務商邁進。2018年10月，京東(dong) 發布全球化戰略，共建全球智能供給鏈基礎網絡（GSSC）。2019 年，京東(dong) 物流提出供給鏈產(chan) 業(ye) 平台（OPDS），包含兩(liang) 大部分：全供給鏈服務和供給鏈技術平台。京東(dong) 物流用13年的時間，發展成為(wei) 擁有六大物流網絡的物流企業(ye) ，憑借六張大網在全球範圍內(nei) 的覆蓋以及大數據、雲(yun) 計算、智能設備的應用，京東(dong) 物流正打造智能供給鏈服務體(ti) 係。

1.2. 戰略定位：打造世界領先的供給鏈物流企業(ye)

京東(dong) 物流定位：打造世界領先的供給鏈物流企業(ye)

理解京東(dong) 物流，首先關(guan) 注其定位，公司的定位（目標）是要成為(wei) 世界領先的供給鏈物流企業(ye) 。在2020年初舉(ju) 行的京東(dong) 物流年會(hui) 上，京東(dong) 物流團體(ti) CEO王振輝首次闡述了京東(dong) 物流團體(ti) 成立後的“夢想三階段”：第一階段，通過全麵開放，實現從(cong) 企業(ye) 物流向物流企業(ye) 的轉型；第二階段，持續優(you) 化客戶體(ti) 驗、提升產(chan) 業(ye) 效率、保持高質增長，3年內(nei) 成為(wei) 國內(nei) 頂尖的供給鏈物流企業(ye) ；第三階段，持續強化技術的驅動，成為(wei) 世界領先的供給鏈物流企業(ye) 。

京東(dong) 物流的定位是動態變化的，因何而變化？我們(men) 以為(wei) ：京東(dong) 物流從(cong) 企業(ye) 物流部分走向社會(hui) 化的過程中，首先解決(jue) 了物流流量單一的題目，擴大收進來源，從(cong) 本錢中心逐漸向市場要利潤；其次，我們(men) 也不能脫離京東(dong) 電商來看物流，京東(dong) 物流轉型為(wei) 供給鏈物流企業(ye) ，對外服務各類B端商家、C端用戶的同時，也可能為(wei) 京東(dong) 電商平台帶來寶貴的流量。

組織架構：從(cong) “1844”架構升級為(wei) “6118”架構，適配公司戰略定位

（1）京東(dong) 物流最初作為(wei) 京東(dong) 團體(ti) 的物流部分，其組織架構層級少，相對扁平

根據2017年京東(dong) 物流年終總結會(hui) 議，當時其組織架構分為(wei) 2個(ge) 層次，第一層是運營體(ti) 係負責人，第二層是運營治理部、辦公室以及九大業(ye) 務部分（物流開放業(ye) 務部、物流規劃發展部、倉(cang) 儲(chu) 物流部、大件物流部、配送部、客服部、售後部、國際供給鏈部、運營研發部JDX）。

（2）京東(dong) 物流團體(ti) 成立後，將組織結構升級為(wei) “1844”架構（1個(ge) 中台+8大核心業(ye) 務+4大成長業(ye) 務+4大戰略業(ye) 務板塊）。新的組織架構除了提升運營效率之外，我們(men) 以為(wei) 更強化了業(ye) 務協同能力，健全供給鏈服務能力

2018年8月，京東(dong) 物流進行了一次大規模的組織升級，新的組織架構概括為(wei) “1844”結構：“1”由綜合規劃群、經營保障中心、市場公關(guan) 搭建起的體(ti) 係化、專(zhuan) 業(ye) 化的中台，全麵提升運營效率；“844”作為(wei) 前台業(ye) 務單元，麵向客戶需求，對整體(ti) 業(ye) 務收進負責；“8”代表8大核心業(ye) 務，由KA銷售部和七大區域組成；第一個(ge) “4”代表4大成長業(ye) 務板塊：雲(yun) 倉(cang) 、服務+、跨境及價(jia) 值供給鏈，第二個(ge) “4”代表4大戰略業(ye) 務板塊：X事業(ye) 部、冷鏈、快運與(yu) 海外事業(ye) 部。同時，財務部與(yu) 人力資源部作為(wei) 後台，最大化提升組織效率和財務效率。

（3）2020年京東(dong) 物流組織架構升級為(wei) “6118”，我們(men) 以為(wei) 有2點主要變化：中台部分由1個(ge) 增加為(wei) 6個(ge) ，提供更加具體(ti) 、專(zhuan) 業(ye) 化的支持；11個(ge) 業(ye) 務部分平行，協同能力進一步強化。

新的“6118”組織架構包含6個(ge) 中台部分、11個(ge) 業(ye) 務前台和8個(ge) 經營前台部分。其中6個(ge) 中台部分較之前有了更加明確的細分，包括B2B供給鏈、市場與(yu) 公共關(guan) 係、網絡規劃、運輸平台、技術發展、體(ti) 驗保障；11個(ge) 業(ye) 務前台包括了供給鏈產(chan) 品、快遞產(chan) 品、快運產(chan) 品、大件產(chan) 品、服務產(chan) 品、到倉(cang) 產(chan) 品、產(chan) 業(ye) 平台、戰略與(yu) 創新業(ye) 務、X 事業(ye) 部和國際業(ye) 務；8個(ge) 經營前台部分和之前保持一致，主要作用是洞察市場需求和發展趨勢，快速、靈活開拓和占領市場。此外，還有3大後台職能部分為(wei) 依托提供支持及保障。

獨立後的京東(dong) 物流在團體(ti) 內(nei) 處於(yu) 重要位置。獨立後的京東(dong) 物流發揮越來越大的作用，2020年京東(dong) 董事長劉強東(dong) 在新春致員工信中寫(xie) 道：“我們(men) 重新定義(yi) 了公司，從(cong) “零售和零售基礎設施”到“以供給鏈為(wei) 基礎的技術與(yu) 服務企業(ye) ”。我們(men) 梳理目前京東(dong) 的三大子團體(ti) 分別是：京東(dong) 零售（京東(dong) 商城）、京東(dong) 物流、京東(dong) 數科（京東(dong) 金融），京東(dong) 物流在京東(dong) 的地位可見一斑。

1.3. 業(ye) 務模式：供給鏈為(wei) 核心的六大產(chan) 品

近年京東(dong) 物流持續拓展多元化業(ye) 務，物流開放程度不中斷加大，以供給鏈為(wei) 核心打造產(chan) 品矩陣，產(chan) 品條線上更加聚焦物流主要細分賽道。京東(dong) 物流旗下現在已經有六大核心業(ye) 務，分別是：京東(dong) 供給鏈、京東(dong) 快遞、京東(dong) 快運、京東(dong) 冷鏈、京東(dong) 雲(yun) 倉(cang) 、京東(dong) 跨境（國際）以及達達團體(ti) 旗下的同城眾(zhong) 包物流網。

（1）京東(dong) 供給鏈：在倉(cang) 配經驗之上發展而來，為(wei) 商家提供軟硬件高度協同、全托管式的供給鏈一體(ti) 化服務。比如提供工廠-倉(cang) 服務、產(chan) 地倉(cang) -分銷倉(cang) 服務、倉(cang) -消費者的倉(cang) 配訂單履約服務等等。公司的代表性供給鏈解決(jue) 方案覆蓋：衣飾、消費品、3C、汽車後市場四大行業(ye) 。

（2）京東(dong) 快遞：京東(dong) 快遞開放個(ge) 人業(ye) 務後，以自有員工、達達眾(zhong) 包員工開展業(ye) 務，近期麵向低線城市的眾(zhong) 郵快遞也即將起網。京東(dong) 快遞的主要產(chan) 品分為(wei) 特瞬送、特快送、特惠送和京尊達。特瞬送主要為(wei) 客戶提供同城專(zhuan) 人極速（最快半小時）快遞服務和城際當日達服務；特快送主要提供經濟型、高性價(jia) 比的快遞服務，跨境鐵路 國際物流，並已覆蓋全國90%一二線城市；特惠送的產(chan) 品主要針對追求經濟實惠且有品質要求的需求者；京尊達主要依托中小件配送網絡，末端由專(zhuan) 職司機完成配送，為(wei) 客戶提供高端、專(zhuan) 業(ye) 的快遞服務。

（3）京東(dong) 快運：提供30公斤及以上快運零擔、大件包裹的寄遞服務。從(cong) 運輸方式看，京東(dong) 快運可分為(wei) 航空運輸、鐵路運輸和公路運輸；從(cong) 車型服務來看，京東(dong) 快運可分為(wei) 拚車和整車快運。京東(dong) 快運以搭建全球智能供給鏈基礎網絡(GSSC)為(wei) 目標，致力於(yu) 智能化網絡搭建及多式聯運研究和應用，是京東(dong) 物流對內(nei) 降本增效，對外經營創新的重要驅動。

（4）京東(dong) 冷鏈：冷鏈物流主要可分為(wei) 食品冷鏈和醫藥冷鏈兩(liang) 大產(chan) 品。冷鏈物流是指為(wei) 保持冷躲冷凍類物品的品質，使其在從(cong) 生產(chan) 到消費的過程中，始終處於(yu) 規定的低溫環境下的物流係統。冷鏈物流的發展對於(yu) 滿足國民日益增加的農(nong) 副生鮮食品需求，保障食品和藥品安全具有重要意義(yi) 。

（5）京東(dong) 雲(yun) 倉(cang) ：京東(dong) 雲(yun) 倉(cang) 致力於(yu) 打造物流基礎設施共享平台。京東(dong) 雲(yun) 倉(cang) 以整合共享為(wei) 基礎，係統和數據產(chan) 品服務為(wei) 核心，輸出技術、標準和品牌，助力商家及合作夥(huo) 伴，建設物流和商流相融合的雲(yun) 物流基礎設施平台。

（6）京東(dong) 跨境：在全球構建“雙48小時”通路，幫助中國製造通向全球，全球商品進進中國。為(wei) 商家提供一站式跨境供給鏈服務。

1.4. 經營狀況：對外物流收進快速增長，重資產(chan) 投進導致虧(kui) 損

收進：對內(nei) +對外兩(liang) 部分組成，外部物流收進占比超40%

京東(dong) 物流的收進由兩(liang) 部分組成：一部分是對內(nei) 京東(dong) 商城提供物流的收進（內(nei) 部結算，未公然表露），另外一部分則是對第三方商家、用戶提供的物流收進（財報中的物流及其他收進）。

對外收進呈快速增長態勢，2019年對外收進占比超過40%，有看持續提升。2019年京東(dong) 物流對外收進235億(yi) 元，同比增長90%。在京東(dong) 物流2020年會(hui) 上， CEO王振輝表示：京東(dong) 物流外部收進已經超過總收進的40%，我們(men) 測算京東(dong) 物流2019年營業(ye) 收進約587億(yi) 元（其中對內(nei) 352億(yi) 元，對外235億(yi) 元）。根據京東(dong) 物流目標，未來外部收進占比將達到50%。

本錢與(yu) 利潤：重資產(chan) 投進導致高本錢與(yu) 長期虧(kui) 損

京東(dong) 物流的重投進一貫被視作雙刃劍：買(mai) 地建倉(cang) 、購置車輛設備、使用自有物流員工，重資產(chan) 帶來本錢負擔，根據2019年4月公司治理層公然表述：2018年京東(dong) 物流虧(kui) 損23億(yi) 元（假如扣除內(nei) 部結算，虧(kui) 損總額超過28億(yi) ），已經連續虧(kui) 損12年(核心原因就是外部單量太少，內(nei) 部本錢太高)。

我們(men) 從(cong) 京東(dong) 的訂單履約用度來大致判定京東(dong) 物流的本錢情況。京東(dong) 商城的訂單履約用度包括薪酬本錢、第三方物流用度、基礎設施租賃用度、支付處理用度及其他。我們(men) 以為(wei) 履約用度可近似看作京東(dong) 物流對內(nei) 服務的本錢（近似處理是由於(yu) 部分用度需要在京東(dong) 商城和物流團體(ti) 之間分攤；京東(dong) 物流是京東(dong) 子團體(ti) ，對內(nei) 服務的本錢計進訂單履約用度，對外服務的本錢劃分至營業(ye) 本錢）。

2019年京東(dong) 履約用度為(wei) 369.7億(yi) 元，同比增長15.5%，略高於(yu) 上文測算的對內(nei) 收進352億(yi) 元，而京東(dong) 物流對外服務的本錢未拆分表露。

單件商品履約用度呈下降趨勢，內(nei) 部調整措施初見成效，京東(dong) 物流盈利改善。2019年京東(dong) 商城單票履約用度為(wei) 11.45元，同比下降6%，近5年京東(dong) 商城單件商品履約用度呈下降趨勢，同時根據公司治理層表述，2019年4月開始，公司已經開始主動調整配送員薪酬結構（取消底薪但是大幅進步攬件提成，增加攬收單量、增加公司外部收進）。根據2019年8月京東(dong) 團體(ti) 2019Q2財報電話會(hui) 上對外的表述，京東(dong) 物流已實現盈虧(kui) 平衡。

02

京東(dong) 物流的競爭(zheng) 上風解析

2.1. 電商零售基因，在供給鏈領域具備深厚積累

京東(dong) 是目前國內(nei) GMV排名第二的電商平台，在3C、電器領域中具備領先地位。根據國家統計局主管的中國市場信息調查業(ye) 協會(hui) 發布的《2019年第三季度B2C電商平台市場消費報告》，在消費升級背景下，京東(dong) 依托品牌、技術、數據、營銷等全方位的上風，在眾(zhong) 多關(guan) 鍵消費市場處於(yu) 領先地位。在家電網購市場京東(dong) 份額高達61%，手機網購市場份額達54%，電腦數碼各細分市場均超過60%。

京東(dong) 物流服務京東(dong) 平台十餘(yu) 年，在消費電子、家電大件等行業(ye) 積累了深厚的供給鏈經驗。京東(dong) 物流在自建物流網絡基礎上，已經形成涵蓋倉(cang) 儲(chu) 、運輸、配送、客服、金融等一體(ti) 化供給鏈服務的解決(jue) 方案提供商，尤其是在消費電子、家電大件等行業(ye) ，京東(dong) 物流可以將自身平台的供給鏈治理經驗進行複製，為(wei) 客戶提供庫存治理、訂單處理、到倉(cang) 服務、落地配送等一係列服務。

京東(dong) 物流在庫存治理和銷售猜測具備數據積累，可賦能B端企業(ye) ，提升周轉率。京東(dong) 倉(cang) 庫的自營貨品100%由人工智能的方式進行銷售猜測、采購及補貨，因此建立了高效的流通體(ti) 係。2019年京東(dong) 平台整體(ti) 存貨周轉天數約36天，大幅低於(yu) 國內(nei) 貿易零售均勻庫存周轉天數63天（2018年國資委表露數據）。對傳(chuan) 統行業(ye) 來說，京東(dong) 物流有看為(wei) 各類B端商家提供更智能的供給鏈治理，提升庫存周轉率。

2.1.倉(cang) 儲(chu) 網絡與(yu) 自營體(ti) 係構築服務底盤

京東(dong) 物流擁有行業(ye) 內(nei) 麵積最大、智能化水平領先的倉(cang) 儲(chu) 網絡。截至2019年12月31日，京東(dong) 物流在全國運營超過700個(ge) 倉(cang) 庫，包含雲(yun) 倉(cang) 麵積在內(nei) ，京東(dong) 物流運營治理的倉(cang) 儲(chu) 總麵積約1690萬(wan) 平方米。目前，京東(dong) 物流已投進運營的25座“亞(ya) 洲一號”智能物流園區，形成了目前亞(ya) 洲最大的智能倉(cang) 群。京東(dong) 物流大件和中小件網絡已實現大陸行政區縣幾乎100%覆蓋，88%區縣可以實現24小時達，自營配送服務覆蓋了全國99%的人口，超90%自營訂單可以在24小時內(nei) 投遞。

除了完善的倉(cang) 儲(chu) 網絡外，京東(dong) 物流擁有近18萬(wan) 人的快遞員團隊，樹立了優(you) 質可靠的服務質量。京東(dong) 物流在建設自有物流體(ti) 係的過程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關(guan) 愛一線的企業(ye) 文化，給予快遞員回屬感，並建立同一的服務標準，打下了良好的用戶口碑。根據2019年國家郵政局調查數據，全國快遞企業(ye) 總體(ti) 滿足度排名中，京東(dong) 物流排名第三，僅(jin) 次於(yu) 順豐(feng) 速運、郵政EMS。

2.3. 重視科技，持續賦能

京東(dong) 重視科技投進，跨境鐵路 國際物流，持續賦能帶來公司效率提升。京東(dong) 研發投進保持連續上升，2019年研發用度達146億(yi) 元，近兩(liang) 年的研發投進占收進比例約2.5%。持續的科技投進為(wei) 公司不中斷提升效率。目前京東(dong) 24小時達服務覆蓋全國88%的鄉(xiang) 鎮，核心城市“211”訂單占比達90%，2019年雙11期間京東(dong) 92%的自營訂單實現24小時達。取得這些突破的背後，是京東(dong) 物流在包括無人物流在內(nei) 的聰明物流技術方麵的長期布局。

京東(dong) 物流於(yu) 2016年5月成立X事業(ye) 部，其前身是京東(dong) 物流實驗室，負責探索聰明物流研發，以實現物流環節無人化的目標。X事業(ye) 部的研發內(nei) 收留包括了無人機配送、無人倉(cang) 庫、無人站、智能配送機器人等等科技產(chan) 品；同時，京東(dong) 於(yu) 2016年11月成立Y事業(ye) 部，致力於(yu) 用大數據和人工智能技術打造聰明供給鏈。對京東(dong) 而言，直營化體(ti) 係下的物流員工本錢較高，並且隨著人口紅利的消失，人工本錢較越發高昂，京東(dong) 物流前瞻性布局各類無人技術，用科技手段賦能物流，提升長期競爭(zheng) 力。

03

京東(dong) 物流對快遞行業(ye) 影響如何？

3.1. 對順豐(feng) ：業(ye) 務重合度高，終極是供給鏈的競爭(zheng)

我們(men) 對比京東(dong) 物流與(yu) 順豐(feng) 的業(ye) 務布局，二者在業(ye) 務範圍上存在較高程度的重合。京東(dong) 物流與(yu) 順豐(feng) 都在通往綜合物流服務商的道路上探索，京東(dong) 物流從(cong) “倉(cang) 配”逐漸拓展業(ye) 務邊界，順豐(feng) 從(cong) “時效件”等傳(chuan) 統快遞擴張範圍，業(ye) 務體(ti) 係重合在所難免。

但是，業(ye) 務範圍的重合不代表兩(liang) 家企業(ye) 的發展思路和重心重合。我們(men) 重點從(cong) “快遞”、“冷鏈”、“供給鏈”三個(ge) 市場比較關(guan) 心的板塊做對比。

（1）快遞：

切進商務、個(ge) 人散件市場，價(jia) 格對標順豐(feng) 略有上風。京東(dong) 快遞從(cong) 2018年開始麵向社會(hui) 提供個(ge) 人快件寄遞服務，主要目標市場是個(ge) 人散件。通過對比京東(dong) 和順豐(feng) 的快遞產(chan) 品，京東(dong) 的快遞定價(jia) 略低於(yu) 順豐(feng) ，同級別產(chan) 品定價(jia) 低2-7元。結合京東(dong) 過往的良好服務體(ti) 驗，我們(men) 以為(wei) 其在個(ge) 人散件市場具備一定的性價(jia) 比上風。

順豐(feng) 依托天網+地網+人網打造的網絡配送模式更快捷穩定，其產(chan) 能也更充沛。京東(dong) 快遞的模式是依靠原先的“倉(cang) 配網絡”，我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 主要利用冗餘(yu) 資源開展快遞服務，而大部分產(chan) 能仍需對內(nei) 優(you) 先保障電商購物。而順豐(feng) 通過多年重資產(chan) 投進，建立了航空+陸運+轉運中心+末端門店的完整的全網型配送模式，在時效和產(chan) 能上均有保障，我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 快遞的服務穩定性上與(yu) 順豐(feng) 仍有較大差距，而在商務件市場，大客戶對快遞供給商的服務穩定性、全網絡的通達性要求較高，因此我們(men) 以為(wei) 目前在高端商務件市場京東(dong) 仍難以撼動順豐(feng) 的主導地位。

（2）冷鏈：

順豐(feng) 冷運實力居行業(ye) 之首，在冷庫、冷躲車方麵進行投進，為(wei) 生鮮、食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。根據中物聯冷鏈委發布的冷鏈企業(ye) 百強榜，順豐(feng) 冷運連續3年進進行業(ye) 前五，2018年位居行業(ye) 第一，順豐(feng) 冷運擁有食品冷庫57座（33萬(wan) 平方米）、醫藥冷庫5座（3萬(wan) 平方米），同時擁有冷躲車273台。在收購新夏暉後，順豐(feng) 冷運實力進一步提升。

京東(dong) 物流基於(yu) 倉(cang) 儲(chu) 上風，冷鏈市場迅速崛起。京東(dong) 冷鏈專(zhuan) 注於(yu) 生鮮食品、醫藥物流，依托冷鏈倉(cang) 儲(chu) 網、冷鏈運輸網、冷鏈配送網提供綜合冷鏈服務，我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 物流主要靠冷庫資源建立競爭(zheng) 上風，根據中物聯冷鏈委統計，京東(dong) 物流在對外開放後的第一年就進進冷鏈物流百強中的第三名。目前，京東(dong) 物流已經為(wei) 市場提供冷鏈倉(cang) 儲(chu) 、冷鏈整車、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮速達和生鮮專(zhuan) 送六大服務產(chan) 品。

我國冷鏈物流需求持續增長，市場規模將達4700億(yi) 元。隨著大眾(zhong) 消費觀念轉變和食品安全意識提升，冷鏈物流在農(nong) 產(chan) 品、醫藥、化工等領域的價(jia) 值愈發凸顯，需求也將持續增長。根據中物聯冷鏈委猜測，2020年冷鏈物流市場規模將達4700億(yi) 元。

（3）供給鏈：

當前，空運報價(jia) 海運價(jia) 格，龍頭快遞物流向著供給鏈綜合方向發展已是大勢所趨，京東(dong) 物流與(yu) 順豐(feng) 都走在行業(ye) 前列。京東(dong) 物流與(yu) 順豐(feng) 在業(ye) 務層麵均已完成多元布局，在科技儲(chu) 備方麵，兩(liang) 家企業(ye) 都是聰明物流的領先者。我們(men) 看京東(dong) 的定位是“世界領先的供給鏈物流企業(ye) ”，順豐(feng) 的定位是“行業(ye) 解決(jue) 方案的科技服務公司”，未來兩(liang) 者的競爭(zheng) 一定會(hui) 上升至供給鏈領域，我們(men) 拭目以待。

我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 物流在供給鏈領域的上風在於(yu) 其零售電商基因，對供給鏈各個(ge) 環節的理解較為(wei) 深刻，能夠提升品牌商供給鏈的治理水平，並借助自身商流向物流拓展，而未來的挑戰在於(yu) 對於(yu) 全鏈路本錢的管控以及跨行業(ye) 的協同上。對於(yu) 順豐(feng) ，我們(men) 以為(wei) 其上風在於(yu) 其構建起的強大物流底盤能夠為(wei) 客戶提供專(zhuan) 業(ye) 化的供給鏈服務產(chan) 品（而且作為(wei) 第三方供給鏈服務商與(yu) 品牌商並無利益衝(chong) 突），而順豐(feng) 供給鏈業(ye) 務未來的挑戰在於(yu) 對不同行業(ye) 供給鏈治理的理解以及如何通過科技手段提升供給鏈業(ye) 務的可複製能力。

3.2. 對通達係：差異定位，影響較小

通達係主打電商快遞，對於(yu) 京東(dong) 物流，供給鏈是其業(ye) 務核心。通達係訂單主要來自以淘寶、拚多多為(wei) 代表的電商平台，單票定價(jia) 相對較低（單點發全國模式）。京東(dong) 物流的快遞產(chan) 品定價(jia) 略低於(yu) 順豐(feng) ，但高於(yu) 通達係，對價(jia) 格敏感性較高的電商客戶而言，並非首選（我們(men) 留意到京東(dong) 商城上的第三方賣家亦較多選擇通達係發貨）。從(cong) 體(ti) 量上來看，我們(men) 預計2019年京東(dong) 平台日均實物單量約884萬(wan) 票，即使考慮對外服務的快遞量，京東(dong) 快遞在量級上也遠低於(yu) 通達係2000萬(wan) 以上的日均單量，短期對通達係難以形成實質影響。

通達係為(wei) 代表的電商快遞企業(ye) ，憑借規模效應以及出色的本錢管控，具備高護城河。通達係快遞單票本錢持續改善，極低的單票本錢使其在經濟型電商快遞領域具備高護城河，而京東(dong) 由於(yu) 直營化治理，履約本錢高於(yu) 通達係快遞企業(ye) ，短期難以在電商快遞市場形成較大威脅。

關(guan) 注加盟製起網、下沉至低線城市的眾(zhong) 郵快遞。根據眾(zhong) 郵快遞官方先容，其是一家專(zhuan) 注於(yu) 下沉市場與(yu) 經濟型貿易發展的快遞公司，其將通過加盟起網的模式，率先在廣東(dong) 省起網。根據注冊(ce) 資料，我們(men) 以為(wei) 眾(zhong) 郵快遞或為(wei) 京東(dong) 旗下加盟製網絡快遞品牌，或得到京東(dong) 的商流支撐，我們(men) 預計可能會(hui) 優(you) 先服務於(yu) 京喜（京東(dong) 旗下社交電商平台）以及京東(dong) 平台第三方賣家。對於(yu) 眾(zhong) 郵的未來，考慮到京東(dong) 物流的重心仍在供給鏈業(ye) 務，加盟快遞品牌我們(men) 以為(wei) 更多是其快遞業(ye) 務的完善，團體(ti) 投進的資源或為(wei) 有限。

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京東(dong) 物流的未來：機遇與(yu) 挑戰並存

4.1. 未來機遇與(yu) 挑戰並存

從(cong) 消費互聯網到產(chan) 業(ye) 互聯網，京東(dong) 物流供給鏈服務將迎來重大發展機遇。當前消費互聯網已經高度發達（衣食住行等高度數字化），而前端產(chan) 業(ye) 的互聯仍處於(yu) 發展初期，未來前端產(chan) 業(ye) 相關(guan) 供給、製造、流通等環節將加速數字化轉型，對於(yu) 京東(dong) 物流，其可憑借在消費互聯網的海量數據積累帶動前端產(chan) 業(ye) 生產(chan) 製造等各環節的數字化協同，我們(men) 看到京東(dong) 已經在探索嚐試，2019年10月，在京東(dong) 物流主辦的第四屆全球智能物流峰會(hui) 上提出打造全供給鏈服務和供給鏈技術平台，通過數字效率提升促進產(chan) 業(ye) 互聯，提升產(chan) 業(ye) 效率。

大物流時代，京東(dong) 物流有看開啟整合模式，布局平台生態。我們(men) 回顧國際物流巨頭的發展史，實在也是一部並購整合史，當前國內(nei) 物流市場規模龐大（根據中國物流與(yu) 采購聯合會(hui) 統計數據，2018年社會(hui) 物流總用度13.3萬(wan) 億(yi) 元），除快遞等細分領域集中度較高外，其他細分行業(ye) 仍處於(yu) 高度零散的狀態（如快運、供給鏈市場等），我們(men) 以為(wei) 未來京東(dong) 物流有看憑借其品牌上風、網絡上風、技術上風，以行業(ye) 整合者的角色對優(you) 質賽道進行資源布局。

同時，京東(dong) 物流亦麵臨(lin) 諸多挑戰。首先，在商流端，京東(dong) 麵臨(lin) 競爭(zheng) 對手的激烈競爭(zheng) ，近年天貓淘寶的強勢出擊（對京東(dong) 3C、電器等上風品類加大布局）、拚多多的異軍(jun) 突起（搶占下沉市場），使得京東(dong) 商城的流量增長受到較大影響（拚多多月活用戶已經超越京東(dong) ），商流增長的放緩亦將影響到物流的發展；其次，在物流端，京東(dong) 物流如何進一步降低履約本錢吸引中小品牌商還是關(guan) 鍵，由於(yu) 對於(yu) 大型品牌商，京東(dong) 物流高效的倉(cang) 儲(chu) 以及庫存治理係統、大數據猜測能為(wei) 帶來較大價(jia) 值，而龐大的中小品牌商更為(wei) 看重的是履約本錢的改善；另外，在物流網絡布局上，京東(dong) 物流與(yu) 頭部快遞企業(ye) 仍有一定差距，如在下沉市場、航空網絡上，當然，我們(men) 也看到京東(dong) 自身的變革，包括拓展服裝等相對薄弱的品類市場、線上、線下發力下沉市場、大力推進航空戰略等，未來的成效如何我們(men) 拭目以待。

4.2. 京東(dong) 物流估值探討

2018年2月，京東(dong) 完成一輪總額約25億(yi) 美元的融資，主要投資方包括高瓴資本、紅杉中國、招商局團體(ti) 、騰訊、中國人壽、國開母基金、國調基金、工銀國際等多家機構。交易完成後，京東(dong) 團體(ti) 仍將持有京東(dong) 物流81.4%的股權，京東(dong) 物流的估值達到134億(yi) 美元。

近期，市場關(guan) 於(yu) 京東(dong) 物流上市討論興(xing) 起，我們(men) 以為(wei) 京東(dong) 物流在擴大對外服務後，盈利拐點或將不遠，此外公司確立打造全球供給鏈物流企業(ye) 的目標，上市融資將加速企業(ye) 發展。

考慮到公司整體(ti) 還未實現盈利，我們(men) 采取市銷率（PS）估值法，我們(men) 測算2019年京東(dong) 物流營業(ye) 收進約587億(yi) 元（同比+33%），盡管市場上並未有完全可對標的上市企業(ye) ，考慮到業(ye) 務的可比性，我們(men) 可以通過順豐(feng) 控股、菜鳥網絡的估值進行參照，順豐(feng) 控股目前PS約2x，尚未盈利的順豐(feng) 快運一級市場估值33億(yi) 美元（投後），對應2019年PS約2x；菜鳥網絡2019年最新一輪估值約1414億(yi) 元（根據《2019全球獨角獸(shou) 企業(ye) 500強發展報告》，菜鳥網絡估值200億(yi) 美元，對應人民幣1414億(yi) ），根據阿裏財報表露，菜鳥網絡2019年對外營收211億(yi) 元，並未表露總體(ti) 營收規模，我們(men) 假設菜鳥對外營收占比在40%-60%，則菜鳥總體(ti) 營收規模在352億(yi) 元-528億(yi) 元，對應PS為(wei) 2.7x-4x，考慮到成長性、平台資源等因素，我們(men) 給予京東(dong) 物流的PS估值區間在2.5x-3x，按照2019年我們(men) 測算的京東(dong) 物流營收587億(yi) 元，對應估值區間為(wei) 1468億(yi) 元-1761億(yi) 元。

來源：明興(xing) 交運研究

來源：安信交運明興(xing) 孫延